作者｜Eastland

头图｜视觉中国

许多人相�年将是SpaceX的上市之年，承销商、募集金额、目标估值、IPO日期都传得有鼻子有眼。

据外媒报道，当地时񝮊񀙒日，埃隆·马斯克旗下的太空探索技术公司（SpaceX）宣布收购人工智能初创公司xAI，合并后的公司估值将达𳗡.25万亿美元。

这一收购或与特斯拉的困局紧密关联，回��月，特斯拉股东大会批准了“薪酬激励方案”。但根据刚刚发布的《2025年报》，特斯拉现有业务（汽车、FSD、机器人）无法撑񘚧.5万亿美元市值。

假如特斯拉因业绩欠佳、股价崩盘，“万亿美元薪酬”泡汤。就算SpaceX成功上市，也无法弥补马斯克的损失。

而在并入收购了xAI的SpaceX之后，特斯拉市值将超񘝦万亿美元，马斯克将解�万股特斯拉股票，其价值约𴡑万亿人民币。

总之，千方百计提高特斯拉市值最符合马斯克的利益，让更“肥”的SpaceX“嫁”给特斯拉，是马斯克“大一统”梦想的一环。

销量下行难逆转

特斯拉交付量从快速增长到失速：

2018年，交�.6万辆、同比增�%； 2019年-2023年，增速持续回落，但保持在两位数； 2024年．交�.9万辆、同比下񝼃.1%； 2025年，交�.6万辆、降幅扩大𳗨.6%； 2025年Q4，交�.8万辆、同比下�.6%；

更加惨不忍睹的是高端产品销量：2025年Model S/X共交𱑵.1万辆、同比下�.3%。其中，Q4交𱑱.16万辆、同比下�.7%。

马斯克把“停产Model S/X”与“在旧址建成年�万台机器人产能”一起宣布，以新“大饼”掩饰特斯拉高端化的彻底失败。

此外，亲民车型（Model 2/Q）也不再提起。

高端车型追求的是质、低端车型追求的是量。逆水行舟不进则退，特斯拉失去进取心（质和量都不追求），汽车业务随波逐流，年销量跌破百万的日子不远了。

2025年，特斯拉失去纯电动车（狭义新能源车）全球销量的第一桂冠。比亚迪纯电动车销量�万辆、比特斯拉�.9%。如果算上插电混动车型销量，比亚迪新能源车（广义）总销量是特斯拉�%，连续第四年领跑。

失去新能源车销量第一（狭义）的宝座，对特斯拉估值有深远的影响。汽车销量是特斯拉的基本盘。皮之不存，毛将焉附，离开整车销售，“业绩成长性”、“利润护城河”都成了空谈。

包括瑞银、摩根士丹利在内的多家投行纷纷下调特斯拉评级及目标价。

“现金牛”瘦了

优秀公司必有现金牛业务，从苹果、英伟达到腾讯、阿里，莫不如此。“现金牛”不仅能让财报数据亮眼、撑起庞大市值，还为研发及其他开拓性业务提供源源不断的资金支持。

1）整车销售毛利润

2017年主打Model S，平均售价高񙵴.2万美元，特斯拉亏�.4亿美元，濒临破产。

2021年，平均售价𱎶.7万美元，但交付量�年񊄱倍，毛利润率攀升�.9%，净利�.4亿美元。 2022年，整车销售毛利润�亿美元，毛利润�.2%。 2023年、2024年，因销量滞涨、价格战影响，毛利润率先后跌�%、15%两个重要关口。 2025年，整车销售毛利�亿美元（约�亿人民币）、毛利润�.5%。

汽车行业存在典型的规模效应。特别是成熟车型，如Model 3/Y，销量大、渠道通，研发投入早已收回、设备折旧进入尾声，是汽车公司的“摇钱树”、“现金牛”。

特斯拉的现金牛却瘦了：2025年交付量�年�.2万辆，毛利润却少�亿美元，下�.7%。

值得注意的是，特斯拉将FSD(Full Self-Driveries)订阅或买断收入列为“递延收入”，在整车销售中按一定的规则确认。

早�年，特斯拉销量就被比亚迪超越，且差距越来越大。或许有人认为，特斯拉车档次高、成本低、盈利能力强。由于比亚迪尚未披�年报，我们拿中报数据进行对比。

2025年H1，特斯拉整车销售毛�.8亿美元（约�亿人民币）、毛利润�.8%。同期比亚迪整车销售毛利润�亿，毛利润�.4%。不论金额、还是利润率，特斯拉都大幅落后。

2025年H1，“整车销售”收入中，包𽴼.28亿美元FSD收入（从“递延收入”中确认）。若剔除该项影响，上半年整车销售毛利润率仅�.5%。

2）净利润暴跌但仍未触底

2022年，特斯拉净利�.9亿美元、利润�.5%； 2023年，净利润冲高�.7亿美元； 2024年，净利�.5亿美元、利润񈍍.3%； 2025年，净利�.6亿美元、利润񈍊.1%；

2025年特斯拉净利润仅相当�年�.7%。

不幸的是，净利润暴跌却仍未见底。除整车业务盈利能力下降，“卖碳翁”收入减少是另一个重要原因。

传统车企（通用、福特）为避免巨额罚款而向特斯拉购买碳排放配额。2025年特斯拉“出售碳排放配额”取�.9亿美元收入，相当于净利润�.7%。

2025𻂏月，特朗普政府通过“大而美法案”，燃油车企不必购买碳配额来“赎罪”。加州激进的“禁燃令”也被叫停。

随着新政策�年完全落地，特斯拉“卖碳翁”收入将进一步下降，年末有可能归零。

FSD这根支柱“不硬”

当年，特斯拉能够进入“万亿美元俱乐部”一靠整车业务惊艳业绩表现、二靠FSD想象空间。

现在，整车业务已难当大任，支𾶫.5万亿美元市值的是一个光环：特斯拉不是传统汽车制造企业，而是高科技企业。FSD（全自动驾驶）、Robotaxi（无人出租车）、Optimus（人形机器人）是支持这一论断的三大支柱。其中，只有FSD实实在在取得营收，其他两个还只是“虚影”。

FSD一再充当特斯拉估值的支柱之一，但其实这个柱子“不硬”。

特斯拉将FSD(Full Self-Driveries)订阅或买断收入列为“递延收入”，按不同规则确认为整车销售收入的一部分——订阅收入当期确认，买断收入随新功能解锁确认。

1）占营收的比例微不足道

2019年，确认FSD收𲷵亿美元，占整车销售收入񊄩.5%； 2020年，确认FSD收𲷵.3亿美元，占整车销售收入񊄩.3%; 2021年，确认FSD收𲷵.7亿美元，占整车销售收入񊄨.8%; …… …… 2025年，确认FSD收𲷻.56亿美元，占整车销售收入񊄩.5%。

2025年，FSD收入只占整车销售收入񊄩.5%，占总营收񊄩%。假如一个卖硬件的公司，1%的收入来自随商品出售的软件，自称“靠卖软件赚钱”，难以令人信服。

2）单车贡献见顶

特斯拉财报会披露未�个月可确认收入（主要与过�个月交付数相关），

2020年交�万辆，未�个月（�年）可确认FSD收�.3亿美元；也就是说，2020年每卖一辆车，次年可确�美元FSD收入（注：这是非常粗略的估算，只用来说明趋势。实际上分母要大得多，包�年、2018年，以及更早的买断用户）；

2021年交付翻倍，未�个月可确认FSD收入却降񑎇.6亿美元，每卖一辆车次年可确认FSD收入暴跌�美元；

2023年交�万辆，未�个月（�年）可确认FSD收入𰹍.26亿美元；每卖一辆车，次年可确�美元FSD收入；

2024年交�万辆，未�个月（�年）可确认FSD收入𰹌.4亿美元；每卖一辆车，次年可确�美元FSD收入；

2025年交�万辆，未�个月（�年）可确认FSD收入𰹍.04亿美元；每卖一辆车，次年可确�美元FSD收入；

每卖一辆车，未�个月获取不�美元FSD收入，想象空间极为有限。

实际上，FSD连研发费用都未必能赚回来。�年为例，研发费�.3亿美元，假如三分之一用在智驾方向（15.4亿美元），超过FSD收入（9.6亿美元）。

3）取消买断，全部订阅

2026𻂊�日，特斯拉将彻底取消FSD买断制，全部转向订阅。

买断方式对特斯拉更为有利——钱已经拿到手，确认为营收的进度可管可控，可谓“从从容容、游刃有余”。

特斯拉给每位新车主提供免费试用（通常𰹅个月）。如果用户非常喜欢可以�美元买断，月供大�美元（5年期贷款）。5年后买车的话，附带FSD终身使用权能多卖几千美元。用户如果一般喜欢，可�美元/月再体验一段时间，或长期订阅下去（但性价比不如买断划算）。

据特斯拉CFO披露，目�万付费用户中，70%选择买断，30%选择订阅。

特斯拉取消买断大约有三方面的原因：

第一，降低门槛，薄利多销，让FSD收入更上一层楼（未必能实现）。 第二，鼓励更多用户开启全功能智能驾驶，获得海量训练数据。不算试用，特斯拉FSD只�万用户，而比亚迪智驾已接�万用户，每日上𱝁.6亿公里真实驾驶数据。 第三，“万亿美元薪酬计划”中，有一条考核指标是“连续三个月，FSD日均活跃用户�万”。互联网公司冲“月活”、“日活”有丰厚的经验可供特斯拉借鉴。目前，特斯拉保有量不�万，预�年将超�万。到时候，搞一个“�美元用三个月”。投资人即使感觉“有水分”也不敢翻脸。

SpaceX为什么有可能并入特斯拉？

第一，整车销售业绩难以逆转；

第二，FSD钱途可“一眼望穿”。目前赚不回研发费用，未来成长空间有限；

第三，Robotaxi现在是婴儿，成为少年后仍需大力培养，2035年后才有可能“赚钱养家”；

第四，Optimus连婴儿都算不上。婴儿的DNA已经确定，Optimus只有大致轮廓，有多少关节、用多少种传感器、电池包多大。是进厂搬电池、上街卖爆米花、还是去火星？如何训练打鸡蛋、剥草果皮儿……在技术层面、应用层面需要验证的东西太多太多。

上面这堆能撑񘚧.5万亿美元市值？

2025年，特斯拉净利润不�亿美元，一半来自碳排放配额出售。2026年，没有了“卖碳收入”，Robotaxi、Optimus都要成百亿地烧钱，特斯拉大概率陷入亏损。

2025年，美国“七巨头”中苹果、微软、谷歌净利润都超�亿美元。META稍逊，净利润亦�亿美元。还未披露年报的英伟达、亚马逊，2025年前三季净利润分别�亿、565亿美元。

因为马斯克，净利润不�亿美元的特斯拉得以与苹果、英伟达相提并论，有“鸡立鹤群”的既视感。

“七巨头”估值都有些许偏高，资本市场摒住呼吸关注可能出现的回调。好在六巨头有几百上千亿美元净利润撑着，市盈率不过几十倍，跌也跌不了多少。特斯拉本就不配与六巨头为伍，如果主业凋敝，副业巨亏，崩盘是必然的。

以马斯克的利益为出发点，最符合逻辑的策略是：将SpaceX注入，来个“一俊遮百丑”。还可以把“擎天柱”与探月、登火概念捆绑，烙出“喷喷香的”大饼。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！

本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4831342.html?f=wyxwapp